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2014年開局的中國各項宏觀數(shù)據(jù)喜憂參半：貿易及社會融資總額數(shù)據(jù)雖然靚麗，但背后隱藏偏弱走勢；PMI和PPI不及預期，表明制造業(yè)仍然承受著企業(yè)定價能力缺乏以及產能過剩等痼疾。2月份匯豐制造業(yè)PMI表明，自去年四季度以來的經濟增長弱勢格局進一步加劇，2014年經濟增長仍將處于下行通道。

經濟增長處于下行通道

2月份匯豐中國制造業(yè)PMI指數(shù)預覽值再次差于預期，在上月49.5的基礎上進一步回落至48.3，創(chuàng)下去年7月以來的最低值。從具體數(shù)據(jù)看，2月份產出指數(shù)下降至49.2，自去年7月以來首次跌至50的榮枯線下方。各項前瞻指數(shù)方面，2月份新訂單指數(shù)再次大幅回落，當月下降2.0個點至48.1，也創(chuàng)下去年7月份以來的最低值。與此同時，新出口訂單指數(shù)2月回升0.9個點，至49.3，扭轉了連續(xù)三個月的下跌走勢。

2月份匯豐制造業(yè)PMI表明，自去年四季度以來的經濟增長弱勢格局進一步加劇。考慮到相關部門為調整經濟結構、抑制過剩產能和防控金融風險作出的各項努力，以及近幾個月國內金融市場 波動帶來的影響（包括2013年下半年的信貸增速放緩和銀行間拆借利率上升），2014年經濟增長仍將處于下行通道。

前瞻地看，今年頭兩個季度經濟增速將繼續(xù)放緩，一、二季度環(huán)比增速將分別為7.2%和6.8%（去年三、四季度為9.2%和8.0%），預計全年GDP增速將為7.4%。就今年整體而言，消費增長將保持相對平穩(wěn)，出口部門有望實現(xiàn)溫和復蘇，但由于制造業(yè)產能過剩問題遲遲得不到解決，地方政府融資條件惡化，房地產市場運行緩慢，上述積極因素恐怕難以抵消固定資產投資放緩帶來的不利影響。

信貸規(guī)模繼續(xù)縮減

盡管政策表述未發(fā)生變化，但今年實際執(zhí)行中預計偏緊。財政政策方面，預計2014年中央財政赤字目標將與去年基本持平，約占GDP的1.9%，但約束地方政府債務的相關政策將陸續(xù)出臺，以控制地方債務進一步增加。預計2014年廣義財政赤字（包含中央和地方政府財政赤字）占GDP的比重將由2013年的8.1%下降至6.5%。

貨幣政策方面，預計央行年內不會調整政策利率和存款準備金率，但將繼續(xù)縮減信貸，繼續(xù)退出信貸寬松。盡管通脹仍處于良性水平且不大可能會成為一個需要優(yōu)先考慮的政策擔憂事項，但是政策制定者仍然對總體金融風險感到擔憂。在去年四季度的貨幣政策報告中，央行強調經濟對投資和債務融資的依賴性繼續(xù)上升，仍需防范金融業(yè)潛在風險。

因此，2014年底社會融資規(guī)模的同比增幅將降至16.2%（這意味著2014年的社會融資規(guī)模將增長18.5萬億元）。另外，我們預計2014年銀行貸款將同比增長13.6%（即9.8萬億元），M2增長率為13.1%（政府的目標很可能仍保持為13%不變）。

1月份M2增長繼續(xù)回落，但銀行貸款和社會融資規(guī)模略高于預期。對于銀行貸款，銀行每年都存在典型的集中放貸行為。從2007年到2013年，1月份新增貸款平均占全年新增貸款的14.4%，一季度新增貸款平均占全年新增貸款的33.9%。如果采用我們2014年的新增貸款預測（9.8萬億元）估算，1月份新增貸款約占全年貸款的13.5%，這仍然與歷史季節(jié)性走勢大致相符。

信貸寬松退出可能會通過兩個渠道拖累經濟增長。首先，近些年中國的經濟增長主要由信貸擴張推動。歷史數(shù)據(jù)表明，信貸增長一般要領先于GDP增長兩個季度。其次，信貸寬松退出已經導致銀行間市場在2013年下半年流動性收緊，這至少會在某種程度上推升終端借款人的融資成本。

由于經濟增長勢頭放緩和信貸寬松退出繼續(xù)，2014年影子銀行業(yè)有可能會出現(xiàn)違約案例。就此而言，主要的政策考慮是如何將風險抑制在可控水平，即限制對相似產品或行業(yè)的影響。

（據(jù)2014年2月24日中國證券報）